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估值底不过是镜花水月

发布时间:2021-01-20 18:25:09 阅读: 来源:钛白粉厂家

8月31日,巴西央行意外宣布将银行基准利率下调0.5个百分点至12%,结束了长达7个月的加息周期。不排除未来新兴市场国家相继改变货币政策。新兴市场国家放宽流动性的空间比较充裕,出于规避全球系统性风险的需要,国内的货币政策也将会进入观望期乃至不排除出现拐点的可能性。

随着全球大宗商品市场价格的下跌,crb指数已经出现拐点。根据历史经验,crb指数通常比ppi提前3—4个月出现拐点,那么ppi的拐点估计在四季度出现,而股市的拐点通常又滞后于ppi的拐点。根据2003—2004年和2007—2008年两轮通胀周期的经验,当ppi拐点出现后,企业原材料价格压力下降,盈利上涨,股市出现阶段性拐点。

但是我们也应该注意到,四季度的资金困难会超过2008年年底,而基本面情况决定不可能产生像去年国庆后的那种反弹。通胀已经不是主要的焦点,但是由于资金等方面的压力,企业依然承受较大压力,市场反弹高度可能有限。从近期走上来看,期指在连拉两根阳线后缩量整理,但我们认为反弹尚未结束,本周上半周可能继续调整,然后拉出长阳线,标志着反弹浩浩荡荡的开始,振荡区间在2700—3100。

必将导致合理估值的重心下移

我们通常用“双率”来衡量指数的估值水平,在此我们选取市盈率作为分析对象。同时鉴于a股在2000年之前的市场体制、参与者规模等多方面同现在存在较大差异,我们重点分析2000年之后全部a股市场市盈率(ttm)与上证综指收盘价之间的关系。

从右图中可以看出,上证综指在998点、1664点和2319点三个低点之时,全部a股市场市盈率的确对应着三个阶段性低点,其分别为18.79倍、13.46倍和17.31倍。但奇怪的是,指数的点位与市盈率的对应关系却毫无章法可循。上证1664点对应的市盈率最低,998点和2319点对应的市盈率反而距离较近。这表明,简单用估值高低判断指数高低并不具备可行性。事实上,这种谬论的出现主要源自其一般逻辑存在的严重缺陷。

“估值底”源自以下逻辑:随着市盈率的不断降低,其对资金的价格吸引力不断增强。当市盈率低至能够吸引足够的资金入场,买方力量超过卖方力量之时,股价便转而上行形成了所谓的底部。但这样的逻辑却忽略了两个重要的因素:

首先是股价维系成本。事实上,“估值底”的逻辑暗含了一个重要前提,那就是在估值相等的两个时点,其股价的维系成本是一致的,至少是相近的。也就是说,等量资金入场能够使价格发生一样或相近幅度的变化。但随着a股市场规模的不断扩大,尤其是股权分置改革和新股发行制度改革之后,a股总市值呈现高速发展的态势。

目前股价维系成本已较之前大幅提高,这必将导致合理估值的重心下移。

其次是估值的内部构成。上证综指2319点较998点上涨近140%,但市盈率反而从18.79倍降至17.31倍,除了前面提及的市值影响外,最重要的是由于估值的内部构成发生了巨大变化。上证2319点之时,上证a股市盈率已低于998点时的水平近10%,深证a股和沪深300市盈率较此时提高10%左右,中小板市盈率则大幅提高近70%;此外创业板在2009年10月30日上市亦进一步改变估值的内部构成。如果我们再区分行业甚至进一步细分,市场整体市盈率将被进一步“扭曲”。

所谓“估值底”,不过“镜花水月”而已。

(作者单位:格林期货)

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